并购重组是企业资源整合的重要途径。并购重组的反竞争效应，在反垄断执法领域一直备受关注。该效应主要可分为单边效应（unilateral effects）与协调效应（coordinated effects）两类。单边效应指并购减少市场中企业的数量，将参与并购的企业外部竞争内部化，并购企业得以在单方面定价过程中提高价格，减弱市场竞争程度。单边效应体现在差异化产品定价等诸多市场竞争关系中，是并购对市场的直接影响，在并购审查时备受重视。协调效应指并购通过改变市场竞争结构，引发市场中全部企业潜在的协调合作结构变化。企业间合谋是并购协调效应的重要表现形式。

　　纵向并购对竞争的影响并不直接。芝加哥学派认为，纵向并购不一定损害市场竞争。考虑纵向并购对于企业单边竞争的影响，Rey和Tirole发现，纵向一体化可以帮助上游垄断企业获取行业垄断利润。Ordover、Saloner和Salop认为，纵向并购可以通过垂直封锁（vertical foreclosure）提高竞争对手的成本。Chen以及Chen和Riordan对该思想进行拓展，发现纵向一体化可以推高下游企业成本，减弱市场竞争。Hunold和Stahl则发现，下游企业可以非控股并购有效率的上游供应商，将外部竞争内部化从而提升行业利润。以上对纵向并购动因的解释可以总结为：企业通过纵向并购提高垄断力量、减弱市场竞争的垄断动机说。此外，还包括生命周期说、技术经济说和不确定性规避说等。

　　考虑一个存在纵向结构的行业。

　　上游企业以固定边际生产成本，生产完全同质的中间产品，并将中间产品销售给下游企业，再加工为最终产品，由下游企业向消费者出售。中间产品以1∶1的比例转化为最终产品。再加工成本标准化为零。下游企业生产的最终产品间的竞争，为同质产品的产量竞争（或者存在差异化的产量、价格竞争等形式）。

　　上游企业同时向下游提供供应中间产品的两部收费契约，即从量费和固定费。其中，从量费指购买1单位中间产品支付的价格；固定费指契约一旦被接受，要支付的固定费用。下游企业要么接受要么放弃上游企业提供的契约，不存在议价的余地。与此同时，下游企业根据均衡时的中间品契约，选择各自的价格（或产量）。

　　市场竞争中的企业进行生产销售重复博弈。重复博弈的每一期分为以下三个阶段：

　　1.定价阶段：上游企业同时向下游企业提供公开的契约；同时，下游企业承诺最终产品的价格（或产量）。

　　2.契约接受阶段：下游企业同时选择接受上游企业的契约，并支付该契约的固定费部分。若存在多个相同的最优契约，下游企业等概率地选择接受其中之一。

　　3.消费阶段：消费者根据最终产品的价格购买。下游企业从各自签订契约的上游企业处，购买相应数量的中间产品，以满足最终产品的供应。企业利润在本阶段结束后实现。

　　上游企业从下游企业收取的固定费，实际上只会改变行业利润在上下游企业之间的分配，不会影响下游企业的定价或产量决策。对于任意满足一般性假设的最终产品需求，存在使整个行业利润最大化的最终产品价格（或产量）。当下游企业统一制定最终产品价格（或产量）时，整个行业的利润最大。

　　提高价格或限制产量的合谋，一般会损害社会福利。当纵向部分并购提高合谋稳定性时，合谋持续时间延长。另外，企业合谋时，纵向部分并购并不会改变行业最终产品的价格和产量，纵向并购的社会福利效应，因而与其对合谋稳定性的影响存在对应关系。如果纵向部分并购提高了合谋的稳定性，期望社会福利将下降；反之，期望社会福利将上升。从合谋角度考察纵向部分并购时，原则上应尽力避免促成稳定合谋的纵向并购行为的发生。

　　当一家上游企业部分并购一家下游企业时，不失一般性地，考虑收购部分股权。部分并购分为：（1）取得被并购企业控制权的控股并购；（2）无法取得控制权的非控股并购。取得控制权的并购比例阈值受多种因素的影响，如优先股与普通股的比例构成、协议控制安排、公司规章制度以及一国范围内公司法的约束。一般而言，51%的股权比例可以获得被并购企业的完全控制权。

　　纵向并购会打破上下游对称的市场结构。在上下游都拥有市场力量的并购企业，其生产经营决策拥有相对竞争优势。此时，如果依然维持合谋期垄断利润平均分配的话，并购企业将拥有较强的背叛合谋动机，不利于整个市场的合谋稳定。因此，为了提高合谋稳定性，并购企业在合谋时将分得更大的合谋利润，以平衡其较强的背叛合谋动机。垄断利润分配在事后利润转移阶段完成。下游企业的最终产品竞争均衡，不会受到纵向部分并购行为的影响。

　　纵向部分并购后上下游市场不对称，上游企业参与合谋的激励存在差异，合谋均衡的稳定性条件需要分别进行分析。并购企业凭借纵向并购获得利润分配优势。假设并购企业背叛合谋，降低中间产品契约价格。在契约接受阶段，该契约被所有下游企业接受，并购企业将获取单期行业垄断利润。与无纵向并购的情况相比，对并购企业背叛合谋的惩罚，将受到下游企业财务权益的制约。无纵向并购时，上游企业在惩罚期进行同质产品伯川德竞争，将持续遭受零利润惩罚；并购企业部分并购下游企业后，在惩罚期会获得单期纳什均衡利润， 即使合谋破裂，并购企业在惩罚期依然可以凭借在被并购企业的财务权益获得利润。正是因为进行纵向部分并购的上游企业在背叛合谋后，依然可以通过被并购下游企业的利润获得收益，降低了合谋惩罚对并购企业的威胁性，并购企业更容易背叛合谋。

　　部分并购情况下，上游并购企业在下游被并购企业的财务权益，影响并购企业在惩罚期获取被并购企业利润的比例。并购股份越高，并购企业的背叛动机越强。而对于公司控制权，因为纵向并购是否获取被并购企业控制权，并不影响并购企业在惩罚阶段通过被并购企业获取利润的大小，所以取得控制权与否，并未直接影响并购企业的合谋稳定性条件。若企业间未进行部分并购，各企业依然对称，合谋稳定性退化为无并购合谋的均衡情况。

　　纵向并购不仅改变并购企业自身的稳定性条件，还会影响整个市场的合谋结构，改变其他上游企业的合谋动机。考虑未参与部分并购的其他上游企业，由此分为以下两种情况。

　　1.纵向控股并购

　　当并购企业拥有被并购企业的控制权时，后者不会从其他上游背叛企业处购买中间产品。因此，当未参与并购的上游企业背叛合谋时，无法获得被并购下游企业的中间产品市场，从而也就无法获取经由被并购下游企业销售的最终产品利润。

　　2.纵向非控股并购

　　非控股纵向并购时，并购企业只获取被并购企业利润收益中相应比例的财务权益，而无法影响后者的生产经营决策。被并购企业在契约接受阶段，以最大化被并购后剩余股权收益为目标，依然会接受其他未参与并购的上游企业的背叛契约，未参与并购企业的背叛利润依然可以达到单期行业垄断利润。

　　与无纵向并购合谋均衡相比，上游企业控股并购下游企业，可以防止被并购企业从其他未参与并购的上游背叛企业处购买中间产品，降低未参与并购企业的背叛期利润，提高未参与并购企业维持合谋的动力。被控股并购的下游企业无法从其他上游企业购买中间产品的情况，就是纵向一体化中常见的市场封锁（market foreclosure）。而上游企业对下游企业的非控股并购，则无法封锁市场，无法有效防止被并购企业购买未参与并购的上游背叛企业的中间产品，从而会纵容背叛合谋的行为。

　　默示合谋需要参与合谋的全部企业共同维持。为了研究整个行业合谋的稳定性，需要统一考察合谋各个参与者的合谋动机，进而得到维持合谋的行业临界折现因子。合谋企业根据合谋动机的不同，调整合谋期的利润分配比例，可得出控股纵向并购临界折现因子最小化的分配比例。

　　动态看，随着并购比例上升，为了使合谋稳定，并购方在合谋均衡中将分配到更多利润。行业垄断利润大于下游企业的纳什均衡利润。上游企业纵向控股并购下游企业，将促进上游企业合谋保持稳定。同时，纵向并购时上游企业获取下游企业控制权的条件下，提高并购比例，会推高合谋临界折现因子，结果反而会降低合谋稳定性。随着并购比例进一步提升，合谋稳定性退化为纵向一体化的结果。

　　相较于不并购，上游企业非控股并购下游企业，同样可以获得合谋期利润的分配优势。上游企业在下游企业的财务权益，使其拥有较强的背叛合谋动机。提高非控股并购上游企业的利润分配，降低其背叛动机，有助于行业合谋稳定。与相同并购比例下的控股并购分配比例相比，非控股并购分配优势弱于控股并购，上游企业对下游企业的控制权，将进一步提高前者在合谋利润分配时的优势。

　　上游企业非控股并购下游企业，会降低上游企业间合谋稳定性，并随着非控股并购比例的上升，降低作用更为显著。综合上述结果，可得到命题1。

　　命题1：企业纵向部分并购影响企业间合谋的稳定性。控股并购可以提高合谋的稳定性；非控股并购会降低合谋的稳定性。从控股并购与非控股并购自身来看，公司控制权不变时，合谋稳定性随着并购比例的上升而下降。

　　假设下游企业最终产品间进行古诺竞争（Cournot competition），并购比例提升将导致合谋动机下降。这是因为在惩罚期，并购企业能够从被并购企业的财务权益中获得收益，并购比例提升将增加该收益，进而减弱企业的合谋动机。未参与并购企业的合谋稳定性与并购比例无关，仅取决于控制权。因此，随着并购比例逐渐上升，在非控股并购阶段，并购比例上升使并购企业在合谋破裂后惩罚期利润上升，提高并购企业的背叛动机，降低合谋稳定性；当达到控股并购时，当期行业垄断利润大于下游企业的纳什均衡利润，即控股并购通过市场封锁，降低未参与并购企业背叛合谋动机的效应，优于并购企业背叛动机提高的效应，因此总合谋稳定性上升。

　　上游企业对下游企业的非控股并购，将提高临界折现因子，不利于合谋的稳定性。控股并购则刚好相反，有利于合谋的稳定。并购企业部分并购下游企业，获取被并购企业部分财务权益。并购企业背叛合谋时，可凭借在被并购企业的部分财务权益获取收益，降低了惩罚对于并购企业背叛合谋的威慑力，增强了并购企业的背叛激励。对于未参与并购的上游企业而言，并购企业控股并购，可以防止被并购企业在未参与并购企业背叛合谋时，转而从背叛企业购买中间产品。这降低了未参与并购企业在背叛期的收益，从而减弱它们的背叛激励。加之合谋期利润分配的调整，未参与并购企业背叛合谋动机的减弱程度，大于并购企业背叛动机的增强程度，最终使合谋更加稳定。而非控股并购则未掌握被并购企业的控制权，无法防止被并购企业向上游背叛企业购买中间产品，上游未参与并购企业的背叛激励不变，只存在增强并购企业背叛激励的渠道，导致合谋稳定性下降。

　　在公司控制权不变的并购比例区间内，合谋稳定性随着并购比例的提高而降低。这是因为在不改变控制权的条件下，并购比例对合谋稳定性的影响，仅表现在并购企业取得被并购企业的财务权益，只影响并购企业在惩罚期获得利润的多少。因此并购比例上升，惩罚期利润上升，并购企业更有动力背叛合谋，不利于上游市场合谋结构的稳定。

　　上游市场企业间合谋稳定性的质变，源于上游企业对下游企业控制后的市场封锁。因此，企业可能会出于稳定市场中合谋关系的考虑，纵向控股并购下游相关企业，实行纵向市场封锁。对于纵向控股并购，特别是刚好达到临界比例的并购，主观上可能出于并购企业促成市场合谋的目的；即便并购企业无此意图，客观上该并购也存在引起潜在市场合谋的风险。反垄断执法部门应当对控股并购可能引起的合谋，予以足够重视，在考虑单边效应的同时，加强对协调效应的分析。与控股并购相反，非控股并购反而会降低合谋稳定性。反垄断执法机构对非控股并购案件进行审查时，可以酌情放松对于其协调效应的考量。

　　进一步内生化并购问题，考虑企业内生选择纵向部分并购比例。出于合谋结构的考虑，上游企业选择部分并购的比例时，往往会全面权衡合谋的稳定性与合谋时的利润分配。一方面，合谋稳定性随着纵向持股比例的上升而下降。另一方面，较高的纵向持股比例将提高合谋时并购企业分配得到的利润。因此，充分考虑合谋因素的企业内生并购行为，会在保证并购稳定性的前提下尽量提高并购比例，以便为并购企业在合谋期谋求尽可能高的利润分配比例。

　　上下游企业间的纵向并购行为间接影响合谋企业的利润，对于存在合谋时的并购行为，不能仅考虑并购对企业决策的直接影响，还应考虑其对合谋稳定性的作用。并购一般不会影响市场价格、产量等因素，但会改变合谋惩罚条件，进而影响市场合谋结构。

　　纵向并购导致的不对称结构，反而会改变合谋期的利润分配，降低未参与并购企业的背叛动机，进而促进合谋稳定。而且，不同于纵向完全并购可使企业获得竞争优势，进而扩大均衡市场份额的机制，纵向部分并购可以不直接改变市场竞争环境，通过影响合谋结构，间接地改变均衡时的利润分配。

　　（作者单位：叶光亮，海南大学、中国人民大学汉青经济与金融高级研究院；程龙，山东大学经济学院。原题《论纵向并购的反竞争效应》。《中国社会科学》2019年第8期。中国社会科学网　张征/摘）