由于实体回报率的逐年降低，企业投资意愿下降，制造业投资增速持续下降，今年前8月累计同比增速跌至2.8%的历史最低水平。同时，制造业投资约占固定资产投资总量的三成左右，制造业投资低迷也拖累了整体投资的表现。

　　在供给侧改革和全球大宗商品价格回稳的影响下，今年以来PPI同比降幅加速收窄，从而推动今年前7月工业企业利润增速持续回升，工业企业盈利能力有所恢复。从当月增速看，7月整体制造业投资和民间制造业投资增速均出现止跌回稳的迹象，8月延续这一趋势。其中，整体制造业投资从-0.4%回升至2.1%，民间制造业投资由-1.5%也回升至2.1%。这意味着制造业累计投资增速的回落速度正在放缓。

　　制造业盈利与投资关系在过去不够明显的主要原因在于政府的干预。目前如火如荼进行的供给侧改革有助于降低政府干预下的无效投资，这意味着企业盈利和投资意愿的相关性将逐步显现。若当前企业盈利改善势头能够维持，那么未来企业投资意愿也在逐步回升。

　　现阶段工业企业利润回升的关键在于PPI同比增速的反弹。前瞻地看，内外部环境表明下半年PPI增速继续回升的可能性较高，工业企业盈利延续改善势头。因此，从7月起出现的制造业当月投资同比增速止跌回升走势可能会延续更长时间，这将有助于稳定固定资产投资和整体经济形势。

　　1、政府干预导致企业利润增长与制造业投资在过去相关性偏低

　　由于实体回报率的逐年降低，企业投资意愿下降，制造业投资增速持续下降，今年前8月同比增速跌至2.8%的历史最低水平。而制造业投资约占固定资产总量三成左右，制造业投资低迷也拖累了整体投资的表现。

　　今年以来工业企业利润扭转了去年全年的负增长状态，累计增速持续回升，前7月已回升至6.9%，比去年同期高7.9个百分点，但是这并没有引起市场投资的重视。因为从2004年以来，工业企业利润与制造业投资的相关关系难以确定。例如，2005年前后，二者是正相关关系，2007年前后二者却呈现出负相关关系。2012年至今，制造业投资似乎与工业企业利润已经不相关。利润增速回升也好、下降也好，制造业投资增速一路下跌。

　　我们认为这其中的原因在于政府的角色，尤其是4万亿刺激计划带来的投资热情。当时制造业投资由于存在政府补贴，对利润和投资的关系形成明显的扭曲，从而降低了二者的相关性。例如，钢铁行业投资规模在2009年年末先于利润增速达到金融危机后的顶点，而2010年钢铁行业利润增速大幅上升时，钢铁行业投资整体已进入下行通道。

　　更为明显的是水泥等非金属制品制造业的情况。实际上该行业民营企业占比较高，但在4万亿投资计划的刺激下，2009-2014年之间，非金属制品业投资和盈利完成负相关关系，利润快速下行时，投资反而企稳回升，这完全不符合市场经济的规模。

　　而较少受益于4万亿计划的医药制造业其盈利与投资的关系就比较符合经济学原理，利润增长推动投资增加，利润下降导致投资减少，盈利能力上升有助于刺激企业投资意愿。但显然钢铁、水泥等行业在制造业投资中的占比远超过医药制造业。因此，由于政府过去对经济的长期干预，制造业投资与盈利的关系不但相关性不明显，甚至有可能被完全按扭曲。

　　2、供给侧改革推动盈利与投资关系修复

　　今年起完全推开的供给侧改革为修复制造业盈利与制造业投资之间的关系提供了契机。供给侧改革的主导思想市场经济，减少政府对经济的干预。市场供求关系的决定性上升后，盈利和投资的相关性才得以逐步显现。

　　2015年全年工业企业利润同比下降2.3%，连续12个月负增长创下历史最差记录。按照经济学原理，在市场经济条件下将资源配置在无法盈利的领域是无效率的。因此，去年下半年起我们明显感受到制造业投资增速的加速下滑。从整体投资看，过去1年内，制造业投资增速由9.2%下滑至3.0%，增速回落6.2个百分点。对于资源配置更加灵活的民间资金而言，民间制造业投资增速由1年前的10.3%下滑至2.1%，增速回落了8.2个百分点。

　　受此影响，今年前7月固定资产投资增速下跌至8.1%，民间投资增速跌至2.1%，均创下过去10年以来的最低水平。虽然短期内投资增速下滑对工业生产乃至整体经济的负面影响尚未显现，但从长期看，供需匹配才能促进经济稳定增长。

　　进入2016年，在供给侧改革的影响，实体经济领域出现一些新的变化，最为突出的表现就是工业企业盈利能力的恢复。前7月利润累计增速由去年年末的2.3%回升至6.9%，也大幅高于去年同期水平。

　　利润增速的回升主要源于PPI增速的大幅反弹，而PPI同比和环比增速反弹则来源以下四个方面的影响。一是低库存。自2015年起产成品库存同比增速不断回落，今年前7月产成品库存同比下降1.8%，连续4个月负增长。二是供给收缩。国内产能收缩并非始于供给侧改革，从工业增加值同比增速历史数据看，2014年起，工业增速由10%左右逐年下跌，去年年末跌至6.1%，这表明过去两年多的时间内一部分过剩产能已经被陆续淘汰。三是投资需求冲击。上半年基建投资稳定在20%左右，地产投资一度升至7.2%。四是全球大宗商品价格随着美元结束快速升值走势，从去年年末逐步回升并带动PPI反弹。这些因素导致PPI同比增速在今年大幅回升，推动工业企业利润增速提升。

　　2013年以来的数据显示，工业企业利润与制造业投资需求的相关性较为明显，利润增速提高时，制造业投资增速往往也呈上升趋势。从当月同比数据看，整体制造业投资和民间制造业投资增速经历上半年的持续下滑后，同时在7月出现小幅回升，8月也延续这一趋势。整体制造业投资从-0.4%回升至2.1%，民间制造业投资由-1.5%也回升至2.1%。制造业当月投资增速之所以会出现止跌回升的迹象，我们认为这与今年以来工业企业盈利能力改善有密切关系。

　　当月同比数据中，2014年年末和2015年末利润增速与制造业增速走势明显背离，与其他时期二者关系明显不符，我们猜测可能与两方面的原因有关。一是下半年是出口旺季，出口制造业盈利改善有助于部分制造业行业投资的改善，二是背离现象最为明显发生2014年，这或许与2014年11月重启降息，对当时的整体投资有一定的刺激。2014年12月当月制造业投资同比增长17.4%，是当年的最高增速。

　　3、工业企业盈利能力继续改善有助于制造业投资止跌回稳

　　2014年11月以来，央行进行了5次降息，但这五次降息在2016年前未能扭转企业实际利率上升的不利局面，直至2016年供给侧改革开始后随着PPI的逐步回升，实际利率才得以大幅下降。另一方面，我国货币政策渐趋保守，央行进一步降准降息的概率偏低。因此，未来实体回报率的提升依然有赖于供给侧改革对PPI的提振作用，PPI能否维持上行趋势将是工业企业盈利能力继续改善的关键。

　　首先，从全球视角看，目前主要经济体货币政策呈现保守化倾向，PPI回升可能是一种全球现象。我们在此前分析下半年出口的报告中指出，全球大宗商品价格下跌的罪魁祸首之一是美元的快速升值。而美元之所以在2014年-15年快速升值，除了美联储加息预期之外，欧洲、日本央行非常规的宽松货币刺激也是原因之一。全球货币政策渐趋保守意味着非美货币继续大幅贬值的可能性明显降低，从而缓解美元指数上涨压力。目前看CRB已经明显反弹，IMF编制的初级产品价格指数在今年也从83.05会上涨至102.65，OECD国家PPI同比增速降幅也明显收窄。

　　其次，从国内情况看，去产能进展较快的煤炭等行业产品价格回升较为明显。在生产保持稳定的情况下，产成品库存继续下滑，工业品价格具备继续回升的基础。高频数据显示，近期动力煤、螺纹钢以及水泥等价格维持升势。

　　再者，PMI指数中的购机价格指数对PPI走势也有一定的领先性，最新数据显示，购进价格指数3个月中心移动平均值再度回升，这意味着短期内PPI同比增速继续回升的可能性较高。

　　最后，供给侧改革的降成本工作目标也有助于改善企业盈利能力。今年以来，工业企业财务费用支出和利息支出持续负增长，1-7月每百元主营业务收入中的成本为85.83元，比去年同期下降0.25元。成本下降对企业盈利能力的改善也有帮助作用。

　　总而言之，我们认为在供给侧改革过程中，由于政府干预的减少，制造业盈利能力与制造业投资关系将得到修复，利润增速上升有助于提升制造业企业的投资意愿。近期数据对此已有所反映。现阶段工业企业利润回升的关键在于PPI同比增速的反弹。前瞻地看，下半年PPI增速具备继续回升的条件，工业企业盈利能力将继续改善，从7月起开始显现的制造业当月投资同比增速止跌回升的走势可能会延续更长时间，从而对固定资产投资和整体经济的稳定提供帮助。

　　（作者：招商证券谢亚轩宏观研究团队）